今天我们要来聊一家国企改革股票——中钢天源。
公司是中钢集团旗下企业，中钢集团通过不同主体合计持有公司约43.34%的股份。中钢集团由国务院国资委持股100%，是于1993年经国务院经济贸易办公室批准，由中国冶金进出口总公司、中国钢铁炉料总公司、中国国际钢铁投资公司和中国冶金钢材加工公司组建而成，现旗下有中钢国际和中钢天源两家上市公司。在上一轮钢铁行业的下行周期中，中钢集团2014年9月开始出现债务违约，截至2014年12月，中钢集团及其当时所属72家子公司债务逾1000亿元。直到2016年12月，中钢集团与中国银行等六大商业银行签署了债务重组协议，对中钢集团本息总额600多亿元的债权进行整体重组。到2020年10月，中钢集团由中国宝武进行托管，钢铁行业的整合进一步推进。
具体到中钢天源，公司的主要业务有五块：一是软磁材料，产品包括四氧化三锰、铁硅粉、铁硅铝粉等。其中，电池级四氧化三锰主要用于制造锂电池正极材料锰酸锂，电子级四氧化三锰广泛应用于汽车、光伏、电子、家电、5G通讯、电力、充电桩等行业，也可用于光学玻璃、热敏电阻等功能材料；铁硅粉、铁硅铝粉等铁基软磁粉末可用于生产软磁金属磁粉心，广泛用于光伏发电、新能源汽车、5G新基建、轨道交通等领域。截至2020年底，公司拥有5万吨四氧化三锰产能，其中5000吨电池级产能（是行业内唯一能大批量生产且性能稳定的厂家，市场占有率在70%以上），4.5万吨电子级产能，是全球最大的高纯四氧化三锰生产企业，市场份额占55%，并参股26%股份贵州金瑞（市场份额25%）。这块收入归类到报表的“工业原料”当中，在2017-2020年销量基本维持在3.4-4.3万吨左右，收入维持在4.5-5.3亿，毛利8000万左右，比较稳定，但成长性不强。
二是永磁器件。包括永磁铁氧体器件（通过陶瓷工艺法制造而成的复合氧化物，广泛应用于汽车相关电机制造、家用家电与电工工具类电机制造等多个领域）和稀土永磁器件（是以铁、钕、硼以及少量的添加剂镝、铽等为原料烧结制成的稀土永磁材料，广泛应用于航天航空、机器人、医疗器械、新能源汽车、风电、家电、电子、电力机械等领域）。截止2020年末，公司拥有1.5万吨永磁器件和1500吨稀土永磁器件生产能力，是国内位居前列的永磁器件生产企业，国内具有一定行业知名度和较高客户认可度的稀土永磁器件生产企业。不过，近年来我国永磁铁氧体的市场规模一直维持在50万吨以上，市场还比较分散。这块业务在2017年的收入2个亿，到2020年收入3.2个亿，但毛利率下行比较明显（从2017年的约30%下行到2020年的20%），毛利基本上维持6000万的水平。
三是金属制品。包括弹簧钢丝（由 SAE9254、55CrSi 等优质低合金盘圆经表面处理、拉拔及 热处理加工制成，主要用于汽车、摩托车和机械制造业，应用于制造发动机的气 门弹簧、减震弹簧和离合器弹簧等产品）、特种丝绳（由特种合金经表面处理、拉丝、热处理、捻股合绳加工制成，主要用于军工、以神舟号系列航天飞船为代表的航空、航天等领域）和异型钢丝（由 SAE9254、55CrSi、8Cr17Mo 等优质低合金盘圆经表面处 理、拉拔、轧制及热处理加工制成，主要用于模具开模、制簧、压力机嵌和成型、 活塞环制造等）。这一块业务同样比较稳定，产能3万吨左右，2017-2020年的销量在2.5-3万吨之间，收入3-3.5个亿，毛利7000万-9000万。
四是金属制品检测。这部分业务主要通过下属的国家金属制品质检中心开展，根据2021年12月的调研，公司说检验检测主要是在高铁行业，高铁行业取得的营收占比公司检验检测业务70%。目前，公司已成为国内权威的大基建领域内检验检测机构之一。这块业务是公司主要的成长动力，2017年的时候收入只有1.3个亿，但到2020年收入已经达到3.7亿，年化复合增速40%+。在2020年之前，检测业务毛利率都在50%以上，但到2021H1，毛利率回落至36.8%，公司解释这和原材料价格上涨有关。此外，公司也在拓展非高铁领域的检测业务，造成毛利率有所下滑。
五是冶金、矿山、机电工业专用设备制造。这块业务主要是一些专用设备的制造，规模相对较小，2020年收入8000万，毛利2000万左右。
从上述几块业务的介绍可以看到，金属制品检测业务可以说是公司唯一的成长动力，其他业务基本都没什么增长，而这块业务还是在2017年大股东通过非公开发行股份注入进来的。那时候一共注入了三家公司，一是中钢制品院，旗下就有金属制品和金属制品检测业务；二是中唯公司，主要业务是芴酮产品和冶金自动化业务产品；三是湖南特材，主要的业务是四氧化三锰、金属锰、电解金属锰粉和铁硅粉的销售。这三家公司，中钢制品院定价3个亿，2017/2018/2019年业绩承诺3646/3985/4286万元；中唯公司定价6000万，2017/2018/2019年业绩承诺744/775/811万元；湖南特材定价8500万，2017/2018/2019年业绩承诺均为大于0元。除了中唯公司在2017年未完成业绩承诺外，其余公司均完成业绩成本，且中钢制品院2017/2018/2019年实际利润为0.6/0.8/1.1亿元，远高于业绩承诺。
2017年的这次非公开发行不仅给公司带来了宝贵的成长性资产中钢制品院，还给公司带来了未来的董事长——毛海波。在将中钢制品院注入中钢天源之后，其主要领导马上进入董事会，并聘任为公司总经理。从2017年8月28日的《关于董事会换届的公告》来看，毛海波一路从中钢制品院的基层做起，先担任技术员，随后走上领导岗位，最后担任主要领导。在他的带领下，中钢制品院利润从注入公司时的6000万，增长到2020年的1.6亿。到2021年1月6日，根据中钢天源官网新闻《中钢天源召开2020年度领导班子民主生活会》，原来董事长已不再担任中钢天源职务，只担任中钢集团职务，而毛海波开始代表领导班子发言。2021年4月30日，董事会再次换届，毛海波则被任命为公司董事长、总经理，给予更大的发挥空间。
新官上任后，在2021年4月26日披露的《2020年年度报告》中，指出公司完成十四五规划初稿，初步明确了到2025年实现收入80亿元，实现净利润7.2亿元的十四五发展目标。由于一届董事会任期是4年，本届董事会任期将到2024年，因此公司的十四五规划可以看做本届管理层的施政目标。到2021年12月11日，公司披露了《中钢天源股份有限公司“十四五”发展战略与规划纲要》，计划到2025年，打造3个10亿级以上产业集群，分别是永磁铁氧体业务、稀土永磁业务、软磁业务。也就是说，这几个原来发展停滞的板块，也需要加快发展速度。
根据2020年9月8日披露的《2020年度非公开发行A股股票预案（修订稿）》，公司将募集11个亿，投资年产15,000吨高性能软磁铁氧体材料及器件建设项目、高性能永磁铁氧体绿色制造生产建设项目和检测检验智能化信息化建设项目，剩余资金用于补流。
其中，年产15,000吨高性能软磁铁氧体材料及器件建设项目拟建设软磁铁氧体粉料生产线4条，设计粉料年产能为20,000吨；拟建设以21台烧结窑为核心的软磁铁氧体磁心生产线，设计烧结年产能为15,000吨，粉料生产为磁心生产的前道工序。建设该项目的意义在于，目前公司的主导产品四氧化三锰产量和市场占有率已居全球首位，该产品是锰锌系软磁铁氧体的主要原料之一。通过本项目的建设，公司将软磁材料产业链向下游延伸，打造软磁铁氧体粉料、软磁铁氧体磁心生产能力。本项目建成后，公司将形成软磁材料“原料——粉料——器件”全产业链布局，提高公司在软磁铁氧体产品市场的竞争力。
高性能永磁铁氧体绿色制造生产建设项目则拟建设4条永磁铁氧体预烧料生产线，设计永磁铁氧体预烧料年产能50,000吨；拟建设9条铁氧体永磁器件生产线，设计高性能铁氧体磁瓦年产能20,000吨。其中，预烧料生产为磁瓦生产的前道工序。目前，公司现有永磁铁氧体磁瓦产能15,000吨，所需预烧料需要进行外购。本项目拟新建年产50,000吨永磁铁氧体预烧料产能，在满足本项目年产20,000吨高性能铁氧体磁瓦原材料供应的同时，还可以为公司现有15,000吨永磁铁氧体磁瓦生产供应原材料。项目建成后，新建的永磁铁氧体预烧料产能能够满足公司现有及新建高性能铁氧体磁瓦原材料供应需求，相比外购永磁铁氧体预烧料，自产具有较大的成本优势。
不过，上述两个项目的建设周期比较长，为24个月，还有试产期12个月。根据2021年9月的调研，公司说项目总体还在进行前期项目开工审批阶段，另外考虑到建设期的安排，募投项目建成以及新产能释放预估在一年半到两年之间，基本上在2024年左右有利润贡献。
除了十四五发展规划之外，公司还做了股权激励。2021年9月25日，公司披露了《中钢天源首期限制性股票激励计划(草案) 》，开始推进股权激励。根据2022年2月25日《中钢天源首期限制性股票激励计划(草案二次修订稿)》，拟向148人合计授予1328万股股票，授予价格为4.15元/股，约为现价的一半，董事长授予数量26.6万股，授予之后浮盈100多万。业绩考核条件为，以2020年业绩为基准，2022/2023/2024年公司整体归母净利年化复合增速不低于18%，同时非检测业务营业利润年化复合增速不低于10%。按照这个比例匡算，隐含的检验业务营业利润年化复合增速约为24%。
值得一提的是，公司在2018年1月的时候曾经出台过第一期员工持股计划，不过该计划没什么优惠，实质上就是大家凑钱按照市场价格买入股票，并锁定一年以上。该次员工持股计划在2018年3月27日购买完成，随后遭遇2018年大熊市，最高浮亏约30%。不过，公司最后也没有亏待大家，到2019年3月27日锁定期满后，公司在2019年4月15日晚披露一份《关于与关联方共同投资“氢燃料电池石墨双极板材料”项目的公告》，接着就是连续5天涨停，股价大幅度拉升，到2019年5月17日员工持股计划出售股票完毕。从2018年3月28日到2019年5月17日，期间涨幅超过1倍，参与的员工应该获利颇丰。
整体来看，中钢天源主要的看点在于管理层切换后国企改革的推进（公司入选了国资改革“科改示范行动”企业）。在2020年及以前，公司的主要利润来源于子公司中钢制品院（2020年，公司整体归母净利1.7亿，中钢制品院利润1.6亿），而中钢制品院的主要利润又来源于检验检测业务（2020年毛利占比约70%）。也就是说，非中钢制品院的子公司在过去几年的增长是停滞的，而且赚不到什么钱。不过，自2021年以来，最赚钱子公司的主要领导升任中钢天源的主要领导，而且推出了雄心勃勃的十四五计划。根据调研反映，大家对董事长评价比较高，主要是董事长带领大家走市场化道路。同时，通过推出限制性股票激励计划，解决了国企员工动力不足的问题。
不过，公司2021年的报表有些奇怪，应该是有调表。公司检测业务在2021H1收入1.7亿，相对于2019H1收入1.4亿仅增长21%，毛利6000万，低于2019H1的毛利8000万。同时，还注意到，2021H1，工业收入、电子元件、金属制品和金属制品检测几块业务的毛利加起来为1.86亿，而2021H1公司整体毛利有2.6亿，中间差了7400万左右的毛利，在之前的报表中，毛利差异并没有这么大。2021H1，金属检测+金属制品整体来看毛利率27.8%，中钢郑州制品院净利率19.3%，倒算得到费用率为8.5%，可从往年来看，这个费用率基本在17%-19%之间，费用率也存在异常。看2021Q3和2021Q4，公司整体归母净利增长8%-9%左右，我们知道公司目前大部分利润来源于中钢制品院，而中钢制品院大部分利润又来源于检测，由此可见，2021年下半年检测业务的增长也不会很高。上述这些报表数字的异常，应该都是因为调整导致，需要观察后续报表的情况。
总之，中钢天源可以看做国内国有企业改革进程的缩影。过去仅有检测业务在增长，其他业务基本维持稳定，也不怎么赚钱。现在检验业务的一把手成为了公司的一把手，且定下了雄心勃勃的目标，就看未来是否能够兑现了。从中钢天源股权激励目标来看，2024年业绩目标3.35亿，给20-25倍估值，中钢天源股票合理市值67-84亿，目前股票市值63亿，处于合理市值区间的下限。如果管理层的改革进展超预期，能达成十四五规划的目标，业绩将有明显上调空间。但也需要注意的是，中钢天源公司2021年报表有不透明的风险，改革进度有弱于预期的风险。